批发零售业：线下低估值资产有待提效与价值发现

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投资建议：以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜 力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。推荐标的:重 庆百货、 王 府 井 、百联股份、 小商品城、永辉超市、家家悦。

平台重启扩张，线下和出海成重点。1政策回暖平台重启变现探索， 市场对边界扩张预期回暖;2资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐 渐清晰。目 前传统货 架式电 商以及内 容平台流 量变现 的思路缺 乏创 新，业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效 率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。3阿里和腾讯战略投 资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理 解的不同:1)阿里电商基因，高度竞争的行业靠强组织、运营能力 和执行力获胜，因此阿里倾向于全面控制;2 )腾讯“产品经理文化 ” 下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观，倾向于体系内赛马，给 予足够自由度。

到线下去，既争增量，也完善履约。1平台对线下业态的投资是零 售和服务消费线上化进程的一部分，线下卖场是电商平台生态履约体 系的重要补充和增量;2电商互联网平台此前有两轮较为明显的线下 布局阶段;2014-16 年电商面临线下业态转型和线上流量初现瓶颈的 大背景，以阿里为代表的电商平台倾向于对线下商业的改造主要体现 对人货场的重构，先后投资银泰、苏宁、三江购物等;32017-18 年 布局的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上， 不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷 ;同时 互联网龙头开启“自营”方式如盒马等自营业态在平台体内逐渐孵化。

线下低估值资产有待提效与价值发现。1百货商超最初因承担流通 任务，经营主体国企占比高。多为当地业态龙头 ，经营规模大人员多。22022 传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到 2015、2016 年的 121%、123%。但 是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度 在 200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在 60-80%徘徊。3百 货商超股价折价明显，预期估值均处底部，百货商超的股价和市值也 达到峰值，目前 2022 年行业股价仅恢复到 2015 年、2016 年的 29%、 43%;行业市值恢复到 2015 年、2016 年的 53%、71%。

风险提示：线上线下业务整合进度不及预期，线下零售业态始终激烈 竞争导致盈利能力进一步下滑。

本文源自：券商研报精选

作者：国泰君安证券

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