调味品行业四大看点 海天味业扣非净利率高出同行很多

一、2019年报收入及净利润数据

1、收入增速

看下图的4家公司中，2019年收入增速最高的是千禾味业的27.2%，而海天及中炬高新则分别为16.2%、12.2%，恒顺醋业最低、仅为7.5%。过去几年，收入增速波动较大的是千禾味业，其余几家则相对较为稳健。

其中，如果把业务拆分来看：

海天味业酱油、蚝油、调味酱收入分别为116.3亿元、34.9亿元、22.9亿元，同期增长分别为13.6%、22.2%、9.5%;销量同期增长分别对应为15.6%、24.4%、12.3%，出厂价同期增速分别对应为-1.75%、-1.75%、-2.5%。

中炬高新调味品收入44.4亿元，同期增长为16.2%;销量同期增速为15.2%、出厂价同期增速为0.92%。

千禾味业酱油、食醋、焦糖色收入分别为8.35亿元、2.2亿元、1.67亿元，同期增长分别为37.2%、23.6%、-10.1%;销量同期增长分别为36.8%、34.6%、-12.8%，出厂价同期增速分别为0.3%、-8.1%、3.1%。

恒顺醋业食醋、料酒收入分别为12.3亿元、2.45亿元，同期增长分别为4%、26.6%;销量同期增长分别为4.6%、33.5%，出厂价同期增速分别为1.3%、-5.2%。

根据以上数据，做个点评：

从量价角度来看，海天19年各项业务的收入增长仍然依靠的是“量”的稳步增长，除了调味酱销量增速比往年较高以外(16-18在3-6%的增速)、酱油和蚝油业务仍然保持维持增长状态。但是，出厂价方面，与往年相比有了一个显著的差异，那就是三大产品线全线进行了小幅降价，尤其是酱油业务的出厂价首次出现了负增长，即从18年的5450.76元/吨下降至19年的5355.54元/吨，降幅为-1.75%。

中炬高新19年的调味品收入增速之所以高出18年的10.6%、提升6个百分点，不在于量的提升、而是出厂价增速从18年-17.6%提升至19年的0.92%，提价幅度较大。

千禾味业19年的收入数据，与18年相比，给人的感觉就是出现了反弹回升。例如，18年酱油收入增速为20.4%、19年为37.2%，18年食醋收入增速分别为17%、19年为23.6%。

其中，收入的增长也与海天一样，主要来自于“量”的增长，例如18年酱油销量增速为16.9%、19年为36.8%，19年食醋销量增速为7.8%、19年为34.6%。而出厂价方面，千禾味业酱油业务的增速15-18年大致在2-3%的水平上下波动、而19年降至0.32%，食醋业务的增速17-18年好歹也能维持在8.5-9.5%的水平、而19年则直接降至-8.1%。

恒顺醋业19年的食醋和料酒收入增长仍然依靠的是量，食醋销量增速也继续维持在个位数、料酒业务销量增速维持在33%的水平。当然，料酒业务继续进行价格战。

所以，如果将调味品行业比较有代表性的海天和千禾2019年的销量及出厂价对比来看，19年的收入增长显著的出现了一个较为显著的特征：“量升价跌”。再结合海天的毛利率来看，2019年为45.4%、同比18年的46.5%下降了1个百分点，降幅虽然不大，但这也结束了海天自2011年以来毛利率保持逐年稳步上升的态势。

这是否意味着，价格战在不久的将来会到来?

2、扣非净利润增速及扣非净利率

从扣非净利润增速来看，海天味业除了2016年增速仅为13.5%以外，其余年份基本都在22%上下波动、比较稳健。其余三家波动则较大，2019年海天的扣非净利润增速为23.3%、中炬高新为20.6%、千禾味业为17.9%、恒顺醋业为15.8%，海天增速仍然位居龙头地位。

从扣非净利率绝对值来看，2019年海天25.7%的净利率是遥遥领先于中炬高新的14.8%、千禾味业的13.5%、恒顺醋业的13.9%。从趋势来看，15-19年，除了千禾味业的扣非净利率与18年的14.6%相比出现下降以外，其余三家公司都呈现逐年稳步上升的态势，说明整个调味品行业盈利能力仍然处于较好状态。

关于净利率这点，需要重点谈谈。

3、海天的净利率为何这么高?

那么，为何海天味业的扣非净利率高出同行这么多?咱们不妨先对比几家公司的费用率情况。

其中，海天味业净利率比中炬高新高出了将近10个百分点，原因一是海天毛利率比其高出了5个点，原因二是海天的管理费用率比中炬高出了5个点，所以合在一起大致就超出10个百分点了。其中，海天毛利高的原因在于酱油和调味酱的毛利率较高为47-50%，而蚝油业务毛利率与中炬的调味品业务相差不大;而海天管理费用率低，这只能说明海天的管理层对费用管控能力较为出色。

再将海天与千禾味业和恒顺醋业做对比，海天的净利率大致比这两家公司高出了12个百分点，与中炬高新不一样，这两家公司的毛利率基本与海天相当、大家都为45%左右。主要的区别在于销售费用率，例如海天19年为10.9%，而千禾为22.8%、恒顺为17.3%。当然，海天的管理费用率也比这两家低，海天1.5%的管理费用率，远低于千禾的4%和恒顺的6.3%。

值得一提的是，如果拆分三家公司销售费用的三大费用来看，即促销及广告费、人工成本、运费，海天的促销及广告费比千禾和恒顺低了2个点左右，运费则低了2-3个点。尤其人工成本方面，海天比恒顺低了1个点、但是比千禾低了5个点。

那么，为何海天的销售费用明细各项指标都低于千禾及恒顺呢?原因在于渠道端的迥异。

一般来说，调味品行业的消费渠道主要有三种：餐饮采购、家庭消费、食品加工，这三项占比一般为4:3:3。

看下图，李锦记和海天的餐饮渠道占比是最高的，分别达到了70%和60%，中炬高新为25%左右，而千禾也就10%出头，恒顺醋业就更低了，10%不到。

也正是由于这些公司的渠道布局差异导致了渠道费用的投入不同，例如：

海天味业以餐饮渠道为基本盘，布局家庭渠道

中炬高新也以家庭渠道基本盘，布局中高端家庭渠道

恒顺醋业则以传统现代渠道双轮驱动，而商超渠道则成为主要收入来源

千禾味业渠道布局再规划，以零售渠道为重点

其中，就当前来看，餐饮渠道竞争优势更明显，因为餐饮渠道基本具备高频消费(外出就餐人群及外卖人数增长)、高粘性(消费者对口味稳定性要求高，在部分高档餐厅中为保证菜品质量稳定，餐厅会稳定购进大量附加值高的产品，餐饮企业会进行集中采购，消费粘性强，量大而稳)、价格敏感度低、渠道毛利率高费用率低等特点。所以，一些厂商及经销商会更愿意将主要精力放在餐饮渠道。

相对来说，家庭消费的不足点在于家庭渠道投入费用高、毛利率低、客户购买粘性低、竞争激烈，毕竟家庭渠道主要是商超便利店，所以消费者其实对品牌、产品忠诚度较低(近5年行业CR5市占率提升不足2%，品牌较多，消费者对品牌识别度不高)，因此在消费选择过程中容易受到广告营销、促销、货架摆放等反应敏感，稳定性不如餐饮渠道。

当然，对于食品加工渠道而言那就属于比较稳定状态：但由于下游客户分散且对调料价格敏感性更高，所以这个渠道有不少低劣的产品，生态环境不如餐饮渠道。

所以，综述以上原因可以知道，为何海天的净利率能够常年稳居且遥遥领先于同行了。

二、产品品类对比(包括行业空间)

再继续看调味品行业各子品类发展阶段、消费结构及未来增速。

调味品处于成长期的品类主要是酱油、醋、蚝油及料酒，以及处于导入期的复合调味品，而榨菜和鸡精以及进入了成熟期，味精和盐则进入了衰退期。

调味品的消费结构中，酱油占比最大，达到了60%，食醋则为20%左右，蚝油、复合调味料等则低于10%。

未来增速方面，蚝油、醋、调味料、酱油大致在8-11%的这么一个水平，增速虽不算太高、但需求比较稳，产品的生命周期比较好。

所以，如此看来，调味品这个行业增长还是一个字：“稳”。

三、经营模式对比

我又把调味品行业的几家企业经营模式简单做了对比，例如海天味业作为行业龙头，其所处的调味品行业发展的驱动因素有油盐酱醋有基本刚需、餐饮业发展、消费升级，以及行业集中度提升。

而根据欧睿数据及前瞻产业研究院发布的数据，2019年海天在调味品的市占率约7.5%、海天在酱油的市占率约25%，其中，酱油市占率倘若对标日本的CR3为48%，国内CR3为36.5%的市场集中度未来提升空间还是有的，尤其是海天作为龙头，未来市占率提升空间继续看好。

同时，海天的业务范围品类属于多元化，即包括酱油、蚝油、发酵酱等。而且，根据翻阅公司年报文字表述，暂时还没有看到有通过并购做强做大，主要还是依靠内生增长。此外，根据公司未来发展战略来看，主要还是定位于在“稳”的前提下实现快速增长。

再看千禾味业，主业包括酱油、食醋，主打零添加战略，公司发展战略上也谈到了未来除了依靠内生增长以外，也会通过外延式并购做大做强。

如果对比海天味业和千禾味业，可以看得出，海天采取的战略是低成本战略，而千禾则走差异化战略。在我看来，千禾走差异化战略也有其原因，毕竟其酱油的制作工艺与日本的龟甲万类似，所以想走龟甲万的路线也能理解，但到底能不能实现，现在还不好说，因为前几年千禾味业进行了提价以后，影响了销量的增速，说明公司的定价权其实不强，所以其高端化路线未来值得推敲。

中炬高新的业务有点多元化，有酱油、鸡精鸡粉、食用油、地产、汽车，好在调味品业务占比将近96%，所以看似多元化、但实际上还是属于较为纯的调味品公司。看完中炬高新的年报，给我的感觉，其实与千禾味业一样，即公司不仅依靠内生增长，而且还会进行外延式并购。

中炬高新2018年更换管理层以后，制定了自2019年起的5年规划，聚焦食品主业，立志成为国内超一流的综合性调味品集团企业。例如，2019年年报的公司发展战略中，制定了19-23年的5年双百目标，即销量实现100万吨、收入实现100亿，同比2018年增长150%。

其实，要实现这个目标，我觉得难度挺大的，毕竟在2023年收入过百亿，意味着美味鲜要用剩下的4年时间新增收入56个亿，也就说中炬未来4年的年化增长率至少要达到20%。

可是，据中商产业研究院预测，2019年底我国调味品、发酵制品制造业企业收入将超3700亿元，增速约仅为为8%，再结合我上文所谈的调味品品类生命周期中，处于成长期的品类增速大多都在8-11%的水平。而且中炬自2014年开始，收入增速就没有超过20%的时候。

换言之，中炬高新要想让自身业务增速两倍于行业增速，那并购就大概率成为公司做大做强的不二选择。当然，除了并购，如果能拓展品类那就再好不过了，毕竟现在调味品行业的海天市场份额最大，马太效应只会越来越强，美味鲜在原先已错过的那些年也已无法弥补，希望这次的管理层提出的5年规划能够给公司带来一些变化吧。

最后就是恒顺醋业了。恒顺的业务有食醋、料酒及酱。根据恒顺的发展战略来看，正在聚焦主业，做强醋、做深酒(黄酒、料酒)、做宽酱(酱油、酱菜、酱料)。

恒顺所处的食醋行业，正处于消费者品牌化的中前期，品牌意识也逐渐增强，而且与发达国家相比，人均消费额还有3倍增长空间，同时行业营销水平和管理水平有下降空间。恒顺的食醋市占率为10%，CR5仅为16%，对标日本90年代CR5已经达到了68%，未来提升空间大。

恒顺的渠道模式是传统渠道+现代渠道，即分别对应KA、流通、餐饮，和特通、电商、产品定制模式。

其实，恒顺玩的是组合拳的玩法，即食醋业务保价、料酒业务保量。咱们看几组数据就知道了，例如，恒顺的食醋毛利率17-19年分别为42%、44%、46.6%，毛利率稳步提升;销量增速分别为0.5%、8.8%、4.6%。而料酒业务17-19年的毛利率分别为39.5%、33.2%、36.4%，销量增速分别为21.6%、33.4%、33.5%。

其中，19年料酒业务毛利率反弹回升主要是单位成本下降9.7%所致，实际上出厂价同比继续下降5%左右，恒顺醋业的料酒业务当前是出于“有品类无品牌”的这么一个阶段，公司当前降低出厂价明显是为了让利渠道端抢占市场份额，目前料酒行业竞争格局也很分散，CR5仅为17%，行业龙头老恒和酿造市占率也仅为8%、恒顺仅为2%。

然而，随着2019年4月1日《中国谷物酿造料酒团体标准》的发布，这有利于加速勾兑料酒退出市场舞台，这也将会促使行业竞争由价格战向品质竞争，使得行业可以做到标准化、从而把行业规模做大。

另外，如果再结合千禾味业的食醋业务来看，事实上也能印证食醋行业正处于品牌形象的初创阶段。例如千禾味业的食醋业务毛利率从13年的42.9%提升至18年的52.4%，这个阶段食醋业务的出厂价也不断提价。但是，2019年开始，千禾的食醋毛利率降低至47%、出厂价同比下降8%(出厂价近6年来首次负增长)。

其实千禾这样做有可能是看到了以往这块业务不断提价致使食醋销量增速不断放缓，给你们看组数据就知道了：

15-19年，千禾食醋业务销量分别为18.7%、29.2%、18.5%、7.8%、34.6%。

所以看到了吧，18年千禾的销量增速降低至个位数，所以为了提升销量只能降价了。

四、提价来临?

总体来看，海天和中炬的收入增长驱动因素主要在于量增，而且提价后销量影响不大，因为它们具备定价权。而千禾的收入增长既有量增又有价增，但是公司过去提价后明显影响了销量的增长，所以反映出其定价权很弱。恒顺所处的食醋及料酒赛道当前几乎是“有规模无品牌”的一个阶段，所以更多的会注重份额的占据，此时谈定价权可能过早。

同时，经过对比四家公司也知道，海天未来主要还是以内生增长为主，主要是量增，而量增又主要来自于品类的推出能力、人均销量的提升、集中度提升。但是，未来不排除会提价，尤其是2020年，整个调味品抑或会提价，因为CPI仍然高企、通胀成本不断攀升，同时原材料价格不断上涨，叠加行业稳定2-3年的提价周期，以及人均消费额仍然有上升空间等有可能是未来驱动行业增长的另一大因素。

例如复盘调味品行业上一轮的提价：恒顺醋业在16年6月、海天在16年年底、中炬高新和千禾味业则在17年年初进行提价。

最后，总体下来，放眼未来，海天和恒顺仍然以内生增长为主，而中炬和千禾除了内生增长外，还会进行并购以实现增长，这也看得出前面两家公司经营毕竟稳健偏保守，后面两家则较为激进。2020年行业是否会进行提价，这也是对于整个行业估值能继续保持高增长的一个重要因素之一。而对于调味品行业估值，或者说是估值很高的消费品企业，大多数都是只能等待，即当黑天鹅或者暴跌出现时才是机会。