招商轮船(601872)：2019油运行业底部复苏 2020年油运运费大幅上涨

2019 年业绩符合预期;2020 年油运运费大幅上涨，公司盈利弹性大

招商轮船发布2019 年报和2020 年一季报：2019 年公司实现归母净利润16.1 亿元，同比增长38.2%;扣非归母净利润15.3 亿元，同比增长81.2%;盈利大幅增长，主因2019 年油运行业复苏，运费改善。2020 年一季度，公司实现归母净利润12.7 亿元，同比增长262.4%;扣非归母净利润12.4亿元，同比增长359.2%;盈利大幅增长主因运费大幅上涨。公司业绩符合此前披露的业绩预告。基于最新运费假设，我们调整2020/2021 年盈利预测(2020E/2021E/2022E EPS 0.75/0.50/0.60 元)，上调目标价区间至9.88-10.06 元，维持“买入”评级。

2019 年油运行业底部复苏，盈利水平持续改善

受益行业供需结构改善，2019 年油运行业底部复苏，运费水平同比大幅改善。2019 年VLCC 中东至中国航线运费均值为3.9 万美金/天，同比增长108.3%，公司油轮运输业务录得净利润16.7 亿元。散货船方面，公司VLOC船舶均签署长期运输协议，盈利稳健，2019 年公司散货船业务实现净利润1.9 亿元。截至2019 年底，公司拥有51 艘VLCC 油轮、拥有和控制31艘40 万吨级VLOC，该两类船队规模位居世界第一。

OPEC+石油价格战驱动1Q20 运费大幅上涨

自3 月以来，受OPEC+石油价格战驱动，油轮运费出现大幅上涨。其中年初至今VLCC 运费均值同比大幅上涨306%至9.9 万美金/天。受益运费水平大幅提升，一季度公司油轮业务实现净利润12.5 亿元，同比增加9.9亿元。散货船方面，受新冠疫情影响，散货需求疲软，运费低迷。一季度公司散货船业务实现净利润2,247 万元，同比减少6,332 万元。

2020 年业绩大幅上调，主因运费水平超预期;小幅下调2021 年盈利

截至4 月29 日，VLCC 一年期租租金水平为6.0 万美金/天。油轮运费波动剧烈，受全球原油产量、VLCC 浮舱需求以及地缘政治等多重因素影响。我们最新2020 年盈利预测基于全年VLCC 运费均值6.0 万美金/天的假设(对应当前一年期租租金水平，前值采用3.9 万美金/天)，预计公司2020 年归母净利润50.5 亿元。另一方面，考虑到今年运费高基数以及全球经济疲软将拖累中长期原油和散货运输需求，我们下调2021年盈利预测5%至33.6 亿元。

上调目标至9.88-10.06 元，重申“买入”

受益于油运行业景气上行和公司ROE 提升，我们上调估值倍数至2.00x-2.04x 2020E PB(公司历史三年PB 均值1.4x +2.5 个标准差，2020EBVPS 4.94 元，前值采用1.65x-1.72x 2020E PB)，对应目标价区间9.88-10.06 元(前值为6.72-7.01 元)。

风险提示：1)运费低于预期;2)需求低于预期;3)地缘政治风险;4)自然灾害。