负债827亿 昔日辽宁首富身家缩水近百亿

　　

中国忠旺2009年在港股上市后，刘忠旺一跃成为辽宁首富。然而第二年，其业绩就开始下滑，市值一度折损80%。过去十年，中国忠旺总资产扩张5倍，达到千亿规模，净利润率却节节下滑，总负债则翻了8倍，负债率2019年达到70.9%，对资金的需求强烈。

在中国忠旺这一上市旗舰外，刘忠田大举拓展金融版图，通过收购多家银行股权、接盘巨亏的君康人寿，织就忠旺系。忠旺系内的宏泰租赁、君康人寿等金融机构，都曾通过关联借贷、关联担保、关联抵押等方式与中国忠旺发生巨额资金往来，并以咨询费、财务费等名目获得关联收益。引人注目的是，中国忠旺一边大额发债149亿元，一边慷慨分红82.565亿元，其中61.23亿元现金流进了刘忠田口袋。

2015年，中国忠旺分拆资产借壳中房股份的计划上线。然而，分拆计划一拖就是4年。按今年3月重启的新方案，被分拆的辽宁忠旺，连续两年净利润高于中国忠旺的净利润总额。分拆之后，中国忠旺面临盈利能力空心化之忧。新方案大幅调低分拆后辽宁忠旺未来4年的承诺业绩，令其业绩的成长存疑。

分拆交易预案发布后，中国忠旺股价持续下跌至1.72港元/股的低点，市值跌破100亿港元。这个“全球第二及亚洲最大的工业铝挤压产品制造商”，回A之路会否顺利?

被做空机构浑水(Muddy Waters)狙击的瑞幸咖啡(LK.O)，近日自曝员工涉嫌造假，引爆了新一轮中概股危机，好未来、爱奇艺等相继陷入风波。一时之间，中概股谈浑水色变。

曾被浑水狙击的中国公司其实不少，其中包括在香港上市的中国忠旺(01333.HK)。

2015年7月30日，成立不足一个月的沽空机构Dupre Analytics发布首份做空报告，矛头直指亚洲最大、全球第二大的工业铝挤压产品制造商中国忠旺，称该公司存在虚假销售、骗取退税、隐藏巨额负债、挪用资本开支等行为。2018年，浑水创办人卡尔森·布洛克(Carson Block)揭开谜底，中国忠旺的这份做空报告，其实由浑水负责调查和撰写，再化名Dupre Analytics公布。

被做空之外，中国忠旺近年经营中不乏波折。2016年，忠旺美国公司宣布收购铝产品制造商爱励铝业，却遭遇美国各方面的反对而告吹;2019年7月，中国忠旺陷入“被美国司法部指控涉嫌违反反倾销规定，在向美国出口铝材时逃税18亿美元”的负面新闻中。2020年1月的“开奔驰进故宫女子”事件中，中国忠旺以风波配角的方式热搜出圈，女子晒出的洛杉矶豪宅被网友指产权人Wang zhijie为中国忠旺创始人刘忠田前妻王志杰。中国忠旺随即声明，涉事豪宅与其无关。

对于中国忠旺而言，更大的难题或在于，盈利能力下滑带来股价新低，负债走高却伴随上市平台的融资无力。从2009年上市到2018年，其收入虽然增长近一倍，净资产收益率却由40.61%下降至13.18%，利润率由36.05%降至22.32%，资产负债率更节节攀升，负债总额由102.48亿元增至827.35亿元。根据2019年年报，其净利润同比下降28.8%。截至2020年4月22日，中国忠旺股价已下挫至1.72港元/股新低，市值不足100亿港元。与此同时，其分拆资产回A股上市融资的计划，难产了4年。

2020年3月，中国忠旺重启分拆计划，拟借壳中房股份(600890)上市。中国忠旺为什么要分拆资产回归A股?它的这一次闯关能成功吗?

01

漫长归途：827亿元负债之下，分拆资产A股借壳上市

近年来，随着政策放宽以及海外上市公司频频受到狙击、估值受压，流浪在外的公司回归A股、获得较高估值的案例为数不少，中国忠旺则采取了风险较小的分拆回A计划，而这个计划踌躇了4年之久。

分拆上市，一条代价较低的路径

早在2015年10月9日，中国忠旺首次披露借壳中房股份回归A股计划。2016年3月披露的资产重组预案显示，中国忠旺拟以282亿元人民币作价，通过将铝挤压业务注入中房股份，实现分拆至A股上市。因监管政策等诸多因素，该交易几经波折，直至2019年8月26日，双方宣布终止该计划。

当时，中概股及港股回归的主流方式，大概有以下两种。

一是私有化退市+A股直接IPO。以药明康德(603259)为例，药明康德于2007年在纽交所挂牌上市，2015年分拆旗下合全药业回归新三板，合全药业主营业务是为制药企业提供创新药研发生产外包服务，2015年4月3日挂牌后，成为新三板的“明星股”。试水成功后，药明康德于2015年8月宣布私有化，并于2015年12月从纽交所退市，随后拆除VIE架构。2018年2月，药明康德正式向中国证监会递交招股说明书，拟发行1.04亿股新股以募集57.4亿元资金，2018年3月其申请获证监会审批通过，2018年5月8日在上交所上市。作为备受追捧的独角兽，药明康德不仅走了IPO绿色通道，还成为第一家以IPO形式回归A股的中概股公司。

二是私有化退市+A股借壳上市。这是中概股回归A股的主流模式。以三六零(601360)为例，三六零在2011年登陆纽交所，并于2015年宣布启动私有化，2016年7月退市，同年拆除VIE架构。2017年3月，三六零完成股份制改造，11月宣布借壳A股上市公司江南嘉捷。两个月后，该交易获证监会批准。2018年2月，三六零在上交所借壳上市。

这个过程需要3-5年时间，除了各环节的风险外，操盘方需要承担巨大的资金成本，三六零回A股过程中，周鸿祎几乎将全部股权质押给融资财团而背负了巨额债务压力，需要非一般的勇气。

相比之下，分拆上市则压力相对较低。2018年3月，港股上市公司华宝国际(00336.HK)分拆华宝股份(300741)在A股上市，便是这一路径的典型案例。2019年科创板推出后，港股公司分拆资产回归的案例逐渐增多，比如，微创医疗(00853.HK)分拆子公司心脉医疗(688016)、威胜控股(03393.HK)分拆子公司威胜信息(688100)在科创板上市。

港交所对上市公司分拆的要求较为宽松，这也是港股公司纷纷分拆子公司回A的一个影响因素。

根据2019年12月13日证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，A股上市公司分拆至少需满足三大“刚性要求”：一是上市公司扣除分拆子公司后最近3年净利润之和不得低于6亿元(以扣非前后净利润孰低值计算);二是拟分拆子公司最近一个会计年度净利润不得超过上市公司净利润的50%;三是拟分拆子公司最近一个会计年度净资产不得超过上市公司净资产的30%。

而港交所不仅给了“盈利”充足的弹性空间，还预留了“解释”余地。其对于分拆后母公司(扣除分拆资产后)的盈利要求分为三阶：第一阶要求分拆前3个财政年度合计净利润不低于5000万港元;如果达不到第一阶要求，需满足第二阶要求，即分拆前4个财政年度中3年净利润合计不低于5000万元;如果还是无法满足，第三阶要求，最近5年中任何3年的合计利润不少于5000万港。如果按照第二阶和第三阶的标准执行，分拆后的母公司需向港交所证明不满足的年度其盈利或亏损是受到市况大幅逆转影响。

2020年3月17日，中国忠旺再次发布分拆方案。其采用的方式是，分拆部分资产借壳A股上市公司中房股份，保留港股上市公司;交易完成后，忠旺系将有两大上市平台，融资渠道更宽。

分拆上市三步走，引入战略投资者

中国忠旺的分拆方案主要分为三步。

第一步，分拆。通过内部重组，分拆辽宁忠旺原有资产，打造置入主体。

重组前，中国忠旺在国内的经营主体为辽宁忠旺集团有限公司(简称“辽宁忠旺”)。辽宁忠旺的业务，包括铝挤压、深加工、机械设备等，处在核心地位的铝挤压业务，致力于为下游交通运输客户提供轻量化高端铝型材产品。2016年，辽宁忠旺新增铝合金模板业务，主要为房地产企业供应相关产品，2018年销量达34.1万吨，发展迅速。

由于中国忠旺只打算将辽宁忠旺优质的铝挤压业务带回A股上市，辽宁忠旺下辖其他业务需要分拆至不同经营主体。

为此，2016年1月25日，辽宁忠旺精制投资有限公司(简称“忠旺精制”)成立，忠旺香港持有其100%股权，忠旺精制与辽宁忠旺为平行的兄弟公司。2016年3月2日，忠旺香港与忠旺精制签署股权转让协议，以其所持辽宁忠旺100%股权向忠旺精制进行增资，交易完成后，辽宁忠旺成为忠旺精制的全资子公司，兄弟变父子。

与之同步，2016年1月28日，辽阳忠旺精制铝业有限公司(简称“辽阳精制”)成立，忠旺精制持有其100%股权，辽阳精制成为与辽宁忠旺平行的兄弟公司。

2016年2-3月，中国忠旺进行内部重组，辽宁忠旺的深加工业务、机械设备业务以及铝压延业务被转让至辽阳精制，该部分不作为分拆回A股上市的资产。仅剩下铝挤压业务的辽宁忠旺，则作为借壳中房股份上市的主体(图1)。

为了优化盈利能力，辽宁忠旺于2020年2月26日将旗下主营电解铝业务的营口忠旺铝材料有限公司(简称“营口忠旺”)100%股权转让给伊电控股集团(洛阳)有色金属有限公司，获得资产处置资金46亿元。2016-2018年，营口忠旺净利润分别为-0.61亿元、-1.29亿元、-8.83亿元。

出售连续亏损且亏损额逐年扩大的子公司，辽宁忠旺能以更好的业绩提升A股借壳的成功率。

第二步，引战投。辽宁忠旺引入军民融合基金作为股东，估值上升至290亿元。

2019年10月31日，中国忠旺宣布，辽宁忠旺将引入3家投资机构，分别出资10亿元获得其3.4483%股权。这3家机构包括嘉兴力鼎昌浩股权投资合伙企业(有限合伙，简称“嘉兴力鼎”)、淄博盈科百耀创业投资合伙企业(有限合伙，简称“淄博盈科”)、国家军民融合产业投资基金有限责任公司(简称“军民融合基金”)。入股后，忠旺精制在辽宁忠旺的持股量将由100%下降至89.6552%。

2020年3月7日，嘉兴力鼎、淄博盈科终止对辽宁忠旺的投资，仅军民融合基金投资10亿元获得辽宁忠旺3.45%股权。投资完成后，忠旺精制、军民融合基金分别持有辽宁忠旺96.55%、3.45%股权(图2)。

值得注意的是，从该增资协议附加的“回购权约定”看，军民融合基金投资的10亿元似乎带有“明股实债”性质。根据双方约定，当发生某些事项时，军民融合基金有权要求辽宁忠旺回购其持有的股权，构成“或有结算”条款，辽宁忠旺不能无条件避免支付现金、其他金融资产等义务。因此，辽宁忠旺将该增资款项作为长期负债列示。

辽宁忠旺为何要引入军民融合基金?综合来看，一方面，后者的国家队身份，有助于辽忠旺回A时获得市场认可。另一方面，引入投资者后，辽宁忠旺不再由忠旺精制100%持股，能够保障借壳完成后满足证券法关于“4亿股本以上A股上市公司，社会公众持股比例不得低于10%”的要求。

值得注意的是，2020年4月10日，军民融合基金与忠旺精制、辽宁忠旺续签了补充协议，军民融合基金对辽宁忠旺的回购义务进行了豁免，原本带有“债权”性质的投资正式变更为股权投资。

第三步，借壳上市，中房股份进行重大资产置换。

中房股份将其持有的新疆中房置业有限公司(简称“新疆中房”)100%股权，作价2亿元作为置出资产，辽宁忠旺100%股权作价305亿元作为置入资产，两项资产差价303亿元。中房股份以向忠旺精制、军民融合基金分别发行47.48亿股、1.71亿股(6.16元/股)的方式支付差价。

交易完成后，中房股份所有现有业务将终止运营。辽宁忠旺成为中房股份的全资子公司，中房股份主营业务变更为铝挤压，但辽宁忠旺业绩仍将继续并入中国忠旺的财务报表。忠旺精制、军民融合基金将分别持有中房股份86.36%、3.11%股权。刘忠田将成为中房股份新的实控人，拥有两家上市平台(图3)。

新的分拆方案发布后，中国忠旺的股价下探至1.72港元/股的低位，但中房股份却一度上涨至10.4元/股的高位，3月14日至4月16日平均股价7.99元/股，较6.16元/股的发行价上浮约30%。如果交易成功，军民融合基金投资浮盈将超36.6%，中旺精制所持股权市值将超380亿元，其分拆上市的财富效应可观。

827亿负债下，开辟融资渠道成刚需

企业分拆资产上市的动力，从分拆的子公司看，在于拓宽融资渠道、实现资产价值重估;从母公司看，在于缓解融资负担、提高偿债能力、通过套现改善短期业绩等。中国忠旺的分拆，无疑与此相关。

在香港上市的中国忠旺，虽有“亚洲铝王”之称，但整体市值不足100亿港元。而分拆后只保留铝挤压业务的辽宁忠旺，净资产268.06亿元，注入中房股份时的资产评估价已增至305亿元，重估效应显著，上市之后或有更高涨幅。

从中国忠旺的资金面看，分拆更有裨益。中国忠旺虽然总资产规模超千亿，但负债高达827.35亿元。其资金的紧张体现在财报上，最直观的指标有五个。

其一，是飙涨的资产负债率，中国忠旺的资产负债率由2010年的36.8%上升至2019年的70.9%，截至2018年底，融资债券及贷款总额高达591.2亿元;其二，是飙涨的应收款项，中国忠旺应收款项由2009年的27亿元上升至2019年的210亿元，其中应收账款和票据由2009年的10亿元上升至2019年的93亿元，巨额资金无法及时回流;其三，中国忠旺的财务费用/成本由2009年的3.27亿元上升至2019年的12.6亿元;其四，其账面现金及现金等价物由2018年的150亿元减少至2019年的9亿元;其五，中国忠旺连续5年发债券合计149亿元(表1)。

值得关注的是，中国忠旺一边巨额发债，获得流动资金，一边也大手笔分红。中国忠旺上市后，除了2010年、2011年业绩探底未分红外，其余年份均大额分红，累计现金分红82.565亿元，累计实现净利润333.81亿元，分红率达24.73%。在发债70亿元的2016年，中国忠旺分红10.24亿元。上市公司通过分红回报股东本是分内之事，但中国忠旺股权较为集中，刘忠田通过家族信托持有中国忠旺74.16%的普通股和99.99%优先股，分红款中约61.23亿元流入了刘忠田家族的口袋。

面对不断上升的资产负债率，中国忠旺无疑有开辟新融资渠道的需求。由此可以理解，其在2019年8月26日宣布终止分拆计划后，又于2020年3月重启该计划。

分拆之后，中国忠旺盈利能力或空心化

不过，在辽宁忠旺被分拆之后，中国忠旺可能成为一个盈利能力空心化的上层控股公司。

中房股份2020年3月17日发布的重大资产置换交易草案显示，2017-2018年，辽宁忠旺的净利润大于中国忠旺(表2)，除辽宁忠旺外的其他资产2018年合计净亏损达2.34亿元。这意味着，辽宁忠旺当是中国忠旺主要的净利润贡献者。中国忠旺365亿元的净资产，扣除辽宁忠旺的部分之后，也仅剩42.88亿元。

那么，这些难以盈利的资产都有哪些?在中国忠旺的主营业务构成中(表3)，除了辽宁忠旺及其拥有的辽宁忠旺铝业、营口忠旺铝业等43家控股子公司和参股9家公司外，还有铝压延业务、深加工业务、机械设备业务、国际贸易业务。

其中，中国忠旺旗下从事铝压延业务的核心公司是天津忠旺铝业有限公司(简称“天津忠旺”)，原本由辽宁忠旺间接持股100%。2016年2月24日，在内部重组中，辽宁忠旺将天津忠旺100%股权以200亿元的对价转让给了辽阳精制，辽宁忠旺及其下属子公司不再从事铝压延业务。中国忠旺2018年年报披露，铝压延业务销量28.7154万吨，销售金额50.5亿元;海外销售收益25.4亿元，占总营收的9.9%。显然，作为中国忠旺标杆工程的天津忠旺收入规模不低，那么，它的盈利是否乐观，是不是亏损呢?

从目前的业绩来看，可以说，中国忠旺分拆后剩余资产盈利能力相对较弱，中国忠旺未来仍将依赖分拆后的辽宁忠旺贡献盈利。

分拆后的中国忠旺能否持续满足港股上市公司的盈利要求，也是未来需要关注的问题。

调低业绩承诺目标，令人费解

值得注意的是，在最后的借壳上市环节，忠旺精制承诺，辽宁忠旺2020-2023年净利润分别为20亿元、28亿元、32亿元、34亿元。如果承诺业绩不达标，忠旺精制将以股份形式(中房股份以1元回购)补偿利润差额，股份不足部分以现金补偿。

令人不解的是，辽宁忠旺2016-2018年已实现的净利润分别是30.95亿元、36.64亿元、44.29亿元。未来承诺净利润远低于其目前水平，甚至2023年的承诺净利润低于2017年的净利润。这一承诺也远远低于2016年收购方案中的承诺净利润，彼时辽宁忠旺承诺2016-2019年净利润分别为28亿元、35亿元、42亿元、48亿元。

中国忠旺曾披露，2016年新增的铝模板业务已成为其核心产品之一，也将成为辽宁忠旺未来新的盈利增长点。铝模板属于资本密集型叠加劳动密集型行业，要求企业具备定制化生产和较高的模具开发生产能力，而且预拼装占用土地面积大，存在规模壁垒。辽宁忠旺2014年开始研制铝模板，直到2016年产出少量产品，准备周期长达2年，这也成为阻挡潜在竞争者进入的壁垒。按照中国忠旺的阐述，铝模板将会成为辽宁忠旺新的业绩增长点，即使其增速受到疫情影响有所放缓，也不至于大幅下降。

为何2016-2018年净利润年复合增长率超12%的辽宁忠旺，要大幅调低净利润承诺目标?这是否有避免借壳上市后“业绩变脸”，重演中国忠旺上市第二年业绩下滑情形的考虑?

且来回溯中国忠旺的成长路径和上市后的表现。

02

乘风而起：业绩突飞猛进，创2008年后全球最大IPO纪录

刘忠田为人异常低调，自称“农民企业家”，极少出现在公众视野，中国忠旺多年披露资料中，始终用的都是他同一张照片。公开资料中对其发家史的描述相当简略，14岁揣着借来的200块钱上长白山做木材生意，1984年转做化工，给本地钢厂生产耐火涂料。1992年，其服务的钢厂没落，水泥厂开始崛起，刘忠田又成立程程塑编厂，为当地水泥厂供应编织袋。总之，脑筋活络的刘忠田辗转多个行业，跟随市场流转，积累了最初的资本。

随后，刘忠田成立辽阳铝型材制品厂。试水铝材门窗生意尝到甜头后，铝材成为刘忠田“命定的事业”。1992年11月8日，辽宁铝型材制品厂与香港威力旺(后变更为香港港隆贸易)共同出资2400万元成立辽宁忠旺铝型材有限公司，二者分别持股60%、40%，专门生产建筑业门窗框用的铝型材。设立之初，辽宁忠旺铝型材有限公司便作为中外合资企业，享受税收等相关优惠待遇。2004年,其更名辽宁忠旺集团有限公司，至今仍是中国忠旺最重要的经营主体。

1996-1998年，辽宁忠旺首次扩张产能，增加多条主流产品生产线，铝型材产品产能由1996年的10万吨增至2001年的30万吨，当时，国内年产铝型材超10万吨的企业仅约15家。同期，辽宁忠旺在直销基础上铺设覆盖全国的分销网络，实现产销协同。乘着地产业崛起的东风，辽宁忠旺的建筑铝材生意不断进阶，2001年进入高档铝制门窗框市场，2003年进军高档建筑材料市场。2004年，“忠旺”被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。截至2007年底，中国忠旺的设计产能已达到50.54万吨，较2006年39.2吨大幅提升近30%，成为当时中国产能最大的建筑用铝型材产品制造商。

与大多数的传统制造业情况相似，建筑铝型材业务进入门槛低，产品同质化严重，价格战将企业的利润空间不断压缩。为了应对竞争，部分企业以规模化优势实现挤出效应，部分企业则转战利润率更高、空间更大的工业铝材。

此时，高端工业铝型材的用途正从轨道交通、汽车制造等领域扩展至电子、电器与新能源等新兴市场，需求激增;而我国工业型材生产比例偏低，约占铝材生产总量的30%，远低于70%的国际平均水平。为此，一些铝挤压企业向下游深加工制品延伸，既开拓市场，也提高产品附加值，实现产业升级。数据显示，2017年，我国建筑铝型材销量1090万吨，较2010年的601万吨增长81.36%;工业铝型材销量2115万吨，较2010年的706万吨增长199.57%。工业铝型材在高端制造轻量化进程中增长速度惊人。

在这样的形势下，中国忠旺开始研发生产交通运输用工业铝型材。中国忠旺招股书显示，其投资20多亿元兴建厂房，并向德国订购6台大型铝挤压机设备，为铁道部下属的多家企业，比如齐齐哈尔轨道交通装备有限责任公司、中国南车集团株洲车联厂及包头北方创业股份有限公司供应产品，用于制造火车车架及导电轨。2008年，中国忠旺获得首都机场扩建、北京奥运会场馆建设等总额73亿元的订单，这成为其业绩腾飞的关键点。

背靠“铁老大”等带来的增量业务，中国忠旺的业绩突飞猛进。2006-2008年，中国忠旺总营收由60.75亿元增至112.64亿元，复合增长率36.2%;净利润由5.51亿元增至19.1亿元，复合增长率高达86.1%，可以睥睨整个行业。其中，工业铝型材营收由16.14亿元增至62.25亿元，占总营收比例由26.6%升至55.3%，毛利率高达39.8%，不仅高于建筑铝型材12%的毛利率水平，更远远高于兴发铝业、南山铝业等铝型材龙头的同期水平。

基于完美的业绩成长，2009年5月8日，搭建红筹架构的中国忠旺在港交所挂牌上市(图4)，超额募资98亿港元，创下2008年金融危机后全球最大IPO纪录。上市初期，摩根士丹利和瑞银等国际大行均给出增持评级，中国忠旺股价一度上涨至10.88港元/股的历史高点，刘忠田所持74.16%股权，市值超400亿港元。虽然后来股价小幅回落，46岁的刘忠田仍以220亿元财富登上2010年新财富500富人榜，排名第16位，同时成为辽宁首富，可谓春风得意。

铝，这个重要性仅次于钢铁的“工业粮食”，是显示经济发展速度的晴雨表。随着大国制造的崛起，这个行业诞生一大批富豪。同时，这也是一个强周期的行业，无论是上游的铝锭、电解铝生产，还是中游的各种铝材加工，还是下游的铝制品应用，无一不被周期起伏影响。

2009年，与刘忠田同时登上新财富500富人榜的铝业富人有6位，包括上海东方希望集团的刘永行、浙江杭州锦江集团的钭正刚、湖南长沙曾氏集团的曾小山、山西河津新中源集团的霍志昌、广东佛山坚美铝业的曹湛斌。十年后的2019年，这个榜单上与铝相关的富人仍有6位，只是除了刘忠田和刘永行，另外4位已全换新富，分别是山东邹平魏桥集团的张士平家族、山东龙口南山集团的宋作文家族、广东深圳东阳光的张中能/郭梅兰、湖南益阳艾华集团的艾立华家族。

富人的沉浮，直观反映了这个行业的巨大变迁。曾经的铝材加工龙头、1998年4月在港股上市的亚洲铝业，因债务问题已在2006年完成私有化退市。2009年10月、2010年9月在A股上市的罗普斯金(002333)、利源精制(002501)，因为连续两年亏损已被ST处理，面临退市压力。

一些企业就势下沉的同时，另一些企业则逆势上浮。兴发铝业、东阳光等采取“技术为王+扩张产能”策略，淘汰落后产能，在细分领域不断做专做精做大，巩固核心竞争力，从而获得规模红利。中国宏桥、南山铝业等打造贯通上下游的产业链一体化策略，形成加工闭环，深挖护城河，将产业链优势转化为盈利提升。

反观在港股上市的中国忠旺，鲜花着锦的剧情后，却是业绩变脸以及漫长的下跌。

03

失落的十年：增收不增利，市值最高跌去近80%

中国忠旺上市后，大好形势急速逆转。上市第二年，其营收105.25亿元，较2009年锐减24.08%，净利润更是由35.29亿元直降26.44%，至25.96亿元。2011年，中国忠旺业绩滑至历史最低点，录得净利润11.05亿元，较2010年下滑57.43%，仅是2009年净利润的31%。

如果时间晚两年，中国忠旺的业绩可能难以支撑其创造2008年后最大的IPO纪录。

对于业绩快速变脸，中国忠旺披露原因是受出口业务萎缩影响。2011年，受到美国对中国铝型材行业反倾销和反补贴调查的波及，海外业务占比超40%的中国忠旺，出口营收锐减。2009年，中国忠旺海外销售收入50.61亿元，占总营收的44%，到2011年，其海外销售收入锐减至4.67亿元，不足2009年的1/10。

巨大的出口缩量，显示其海外业务的稳定性和可持续性严重不足。与此同时，外界对中国忠旺借助海外分支机构虚增销售量等质疑声不断。而中国忠旺并未披露海外客户签订合约以及违约等相关事项的影响。这样的氛围下，其股票交易落入冰点。

新财富查询中国忠旺历年的交易情况发现，除了上市前两年持续交易量超亿元外，2011年仅3个交易日交易金额超亿元，2012年、2014年仅1个交易日交易金额超亿元;2013年无一交易日交易金额破亿元，全年244个交易日总交易额23.95亿港元，日均交易额981.65万元;2015年至2020年3月24日，交易金额超亿元的交易日仅21天，交投相当惨淡。

中国忠旺股价，则经历了长达4年的持续下跌之旅，2013年7月探至2.38港元/股的低点，此后小幅回升，复权后股价也再未超过7港元/股。2020年1月1日至4月8日，68个交易日平均收盘价2.67港元/股，中国忠旺市值均值145亿港元，仅为最高市值588.17亿港元的23%，市值折损近80%(图5)。2020年4月22日，中国忠旺股价下挫至1.72港元/股，总市值不足100亿港元，创历史新低。

图5：中国忠旺上市至2020年4月22日股价走势

数据来源：Wind

刘忠田的个人财富由2009年的220亿元降至2018年的143.6亿元，在新财富500富人榜的排名也从16位降至178位。

刘忠田及中国忠旺的管理层认为，其公司价值被低估。而无论从单个时间节点还是历史长线来看，中国忠旺的市盈率水平确实低于A股铝业类上市公司(表4)。Wind数据显示，中国忠旺TTM PE(过去12个月的市盈率)约为3.16倍，与其营收规模相近的A股同业公司云铝股份、南山铝业TTM PE分别为25.39倍和19.05倍。

长线来看，2009年上市以来，中国忠旺的年均PE均低于云铝股份、南山铝业等A股上市公司，其估值与同在港股上市的兴发铝业相近(表5)。

港股铝业公司估值低于A股不足为奇，但是，兴发铝业、中国宏桥等在港股上市的铝业企业股价在震荡上行，中国宏桥股价在2017年11月创新高，兴发铝业股价在2020年1月创新高，为何中国忠旺股价却下行后徘徊在低位?

时间线拉长来看，中国忠旺似乎陷入了规模扩张、营收增长，净利润却增长极为缓慢的状态(图6)。

2009-2018年，其总营收由138.63亿元增至260.37亿元，增长了87.81%;扣非后净利润由35.33亿元增至38.64亿元，仅增长了9.37%;净资产收益率由40.61%下降至13.18%，利润率更是由36.05%降至22.32%，资产负债率却由41.96%上升至69.35%。中国忠旺的经营质量明显下降。

数据来源：Wind，新财富整理

值得说明的一点是，中国忠旺多年来一直在发力高端工业铝材加工业务。2011-2014年，其先后投资295亿港元从德国、美国购买铝压延设备，在天津投建铝压延材项目，这是中国忠旺历史上最大的单一项目投资，是其进军高端进口替代市场、高附加值铝加工产品的重要一步。

与之对应，中国忠旺的研发投入大幅增加。2011年，其研发投入仅1773.7万元，2012年大增到3.99亿元，到2018年，已增长至11.47亿元。2012-2018年的7年间，其合计研发投入41.12亿元，研发投入占营收比例为3.32%，与同走高端路线的兴发铝业，处在同一水平。

在研发高投入的基础上，中国忠旺历年整体销售毛利率和营业利润率远远高于同业(表6)，但这样的优势并未直接反映在净利润增长上。

毛利率较高、重视研发投入和产品升级的中国忠旺，为何陷入了规模扩张后增收不增利的局面?

一个原因或在于，中国忠旺面对不确定性的“反常”措施。原材料铝锭的采购成本占铝型材加工行业营业成本的50%-80%，为了平抑原料价格波动的负面影响，铝型材加工企业普遍会采用买卖铝锭期货合约的方式，保持业绩稳定性。而中国忠旺并未以此对冲风险，这就导致其盈利能力受铝锭价格起伏的影响较同业更大。

而其年报中飙涨的财务费用和应收账款项目，或许可以给出更多答案。

04

资本迷局：跨境并购贡献利润有限，资产负债率飙升，账面现金急剧减少

中国忠旺锚定高端工业铝型材，确实具有前瞻眼光。公开资料显示，高铁车体材料85%以上为铝挤压型材;铝合金部件占飞机总重量的68%-75%，高端铝型材的发展与高铁、航空发展相辅相成。但是，高端铝型材制造，基本被美国铝业公司、加拿大铝业公司、德国克鲁斯铝业公司和日本轻金属公司所垄断。中国高端铝材90%依赖进口，存在巨大的进口替代空间。

以航空应用为例，采用铝锂合金可使飞机铝合金零部件的质量减轻14%-30%，铝锂合金已成为新一代航空器的关键性结构材料，2009年被纳入美国航天材料标准，目前，美国第三代铝锂合金已实现规模化工业生产，第四代铝锂合金研发已有了新成果。国内C919大飞机主要使用的铝锂合金量占整个飞机材料的65%左右，但国产材料占比较低，主要依赖进口。

2016年12月，经过近10年的研究攻关，中国铝业旗下西南铝业成为国内第一家完全掌握高强高韧7050铝合金预拉伸厚板生产技术的企业。高端铝材技术攻关难度可见一斑。因此，对中国企业而言，借助出海并购业界头部企业的方式，打通技术和专利壁垒，不失为一种获得高端产能的快捷方式。中国忠旺也在高端升级的路上搭上了跨境收购的快车。

2016年8月，中国忠旺母公司忠旺国际旗下忠旺美国(Zhongwang USA LLC)，向位于美国俄亥俄州克利夫兰的铝产品制造商爱励铝业有限公司(AlerisCorp.)的私募股权所有者发出收购提议，收购金额23.3亿美元，其中包括11.1亿美元股权转让金和12.2亿美元净负债。

爱励铝业是全球领先的铝压延产品、铝挤压产品、铝回收和特殊合金生产厂家，产品定位高端航空铝材和汽车车身薄板，其部分产品供应美国军方，包括装甲车使用铝型材。爱励铝业在中国设立了爱励(镇江)铝业有限公司和爱励(天津)铝业有限公司。若此笔交易达成，将成为当时中国公司收购美国金属制造商的最大交易。然而，忠旺的收购提议遭到美国国会和美国钢铁工人联合会(United Steelworkers)的反对，最终交易因未能获得美国财政部下属的美国海外投资委员会(CFIUS)的批准而宣告终止。爱励铝业2018年被印度铝工业公司(Hindalco Industries)以26亿美元收购。

收购爱励铝业的计划落空后，2017年忠旺集团继续跨境收购资产，并耗资12.22亿元一举拿下两家公司的控股权。

第一，2016年12月8日至2018年9月17日，中国忠旺间接全资附属公司Zhongwang Aluminium Deutschland GmbH(简称“忠旺乌纳”)分多步完成对乌纳铝业(Aluminiumwerk Unna AG.，即Al Unna)99.72%股权的收购。

中国忠旺以5486.21万欧元的对价，认购乌纳铝业控股股东AWU Bet发行的新股份，作为完成的条件，忠旺乌纳首先支付260.5万欧元，结清AWU Bet原始股东的若干负债。认购完成后，忠旺乌纳继续以185万欧元收购其2%股权。最终，忠旺乌纳持有AWU Bet 100%股权，而AWU Bet持有乌纳铝业72.73%的股权，忠旺乌纳间接持有乌纳铝业72.73%股权。另外，忠旺乌纳以1667.98万欧元的对价从独立第三方Aluminiumwerk Unna e.V处收购乌纳铝业26.99%股权。

认购及收购完成时，忠旺乌纳直接持有乌纳铝业26.99%股权，通过AWU Bet GmbH持有乌纳铝业72.73%股权，合计持有乌纳铝业99.72%股权，合计耗资7690万欧元，折合人民币约5.98亿元。

乌纳铝业及其附属公司为以德国为基地的铝制品制造商，成立于1914年7月30日，注册资本310.5欧元，主要产品为无缝管、分流挤压管以及其他高附加值铝合金挤压产品，应用于航空和汽车工业等领域，主要客户包括空客、波音、庞巴迪、奔驰、宝马等世界知名厂商。中国忠旺披露，乌纳铝业是全球仅有的三家持有全航空牌照的铝管制造商之一，同时拥有多家处于全球行业领先地位的航空公司铝材供应资质认证，中国忠旺将通过该笔收购获得进入航空铝型材制造的通行证。

第二，2017年10月，中国忠旺全资附属公司香港忠旺投资有限公司(简称“香港忠旺”)从独立第三方处收购以澳大利亚为生产基地的全铝合金超级游艇制造商赛尔威游艇(Silver Yachts Ltd)的200股普通股，继而以4000万欧元价格认购赛尔威游艇新发行的200股普通股，合计以8000万欧元现金(约6.22亿元人民币)对价收购赛尔威游艇的66.67%股权。借助该项收购，中国忠旺将进入下游游艇终端制造和航海领域。

赛尔威游艇成立于2005年8月2日，注册资本5万美元，主营业务为设计、销售超级游艇及股权投资。赛尔威游艇已于2018年成立了赛尔威游艇(江门)有限公司，主要从事超大型全铝合金船艇的设计和建造。中国忠旺官网显示，江门公司企业成立一年多以来，已成功建造多艘游艇的主船体，正在全面推进生产首艘全铝游艇。

值得注意的是，被中国忠旺收购时，赛尔威游艇的主要资产为价值4.02亿元的存货，乌纳铝业的主要资产为价值4.03亿元的物业、厂房和设备。前者收购价较资产净值溢价56.68%，后者溢价35.81%(表7)。

收购完成至2017年底，两家公司的业绩贡献并不高：赛尔威游艇及其附属公司为中国忠旺贡献的营收、利润分别为3063.9万元、115.1万元;同乌纳铝业贡献的营收、利润分别为1.74亿元、132.4万元。

实际上，收购报告书披露，赛尔威游艇2018年实现净利润为-28.8万元，2019年1-10月净利润434.95万元。乌纳铝业2018年净利润为380.49万元，2019年1-10月净利润为1813.61万元。赛尔威江门公司也尚未盈利，2018年净利润为-232.08万元，2019年1-10月净利润为-667.43万元。

两大收购资产对中国忠旺的利润贡献非常有限，对其专利贡献也有限。收购报告书披露，辽宁忠旺及其下属子公司拥有境内专利共341项，其中68项发明专利、198项实用新型专利、75项外观设计专利，并没有控股公司乌纳铝业和赛尔威游艇的相关专利。

盈利能力有限，也未向中国忠旺转让相关专利，中国忠旺却支出现金12.22亿元买下两家公司的控制权，增加商誉3.79亿元。这样的跨境收购是否华而不实呢?

过去10年间，中国忠旺的资产负债率由2009年的41.96%上升至2019年的70.9%，总负债规模由2009年的102亿元增至2019年的874亿元，翻了8倍。债务规模大幅上升外，更引人注目的是账面现金的“流失”，2018年末，中国忠旺的货币资金为150亿元，到2019年末仅剩9亿元，现金及现金等价物减少142亿元，其未披露现金急剧减少的原因。截至2019年底，中国忠旺短期存款约1亿元，质押银行存款余额约24.5亿元，可支配的现金为历史最少。

回看2015年，浑水对中国忠旺的做空报告中，对关联方交易的质疑主要包括三点，其一， “自2011年以来，中国忠旺公布的收入中至少62.5%为有关公司通过关联交易实现的虚假收入”;其二，“有关公司为所谓关联方银行借款提供担保高达365亿港元”;其三，“中国忠旺通过夸大机器采购的金额，虚报预付款和从事庞氏土地融资等方式夸大资本开支”。当年，这些质疑很快被中国忠旺一一反驳。

时隔近5年后，我们再来看中国忠旺的年报，可以发现，中国忠旺与刘忠田控制下的体外资产之间的关联交易仍然存在。

05

金融扩版：控制6家金融机构，织就忠旺系，巨额关联交易浮出水面

在中国忠旺这家上市旗舰之外，刘忠田又在金融江湖开天辟地，拿下多张银行保险牌照，织就了忠旺系。2014年时，忠旺曾表示，努力做大做强金融产业，可以有效为集团发展成为全球领先的综合性轻量化解决方案提供商，提供强有力的金融服务支持。

入股6家金融机构，忠旺系版图扩张

银监会网站“金融许可证”信息查询系统显示，2014年12月25日，忠旺集团财务有限公司(简称“财务公司”)获准成立。当月29日，财务公司在大连注册，主营为对成员单位办理财务和融资顾问业务等，辽宁忠旺直接持有其35%股权。忠旺系的金融布局由此发端。

除财务公司外，忠旺系入股金融机构并未通过其旗舰企业中国忠旺，而是通过其他关联企业完成，因而未能引起外界太大关注。

截至2020年3月底，忠旺系入股的金融机构至少已达到6家(图7)。其中，忠旺系通过辽宁宏程塑料有限公司，持有龙江银行2.86%股权、大连银行2.647%股权、吉林银行2.55%股权;通过北京嘉华信达投资有限公司和北京华融信泰投资有限公司，合计持有辽阳农村商业银行42.24%股权。

忠旺系持股最高的银行属辽阳银行。忠旺系通过辽宁程程塑料有限公司(简称“程程塑料”)、辽阳鹏力模具有限公司(简称“鹏力模具”)分别持有辽阳银行15.16%、7.58%股权，实现了对辽阳银行的控股。辽阳银行第二大股东、辽阳市国资委全资子公司辽阳城市资本经营有限公司，仅持股15.16%。

身为辽阳人的刘忠田，得以大量入股东北的金融机构，甚至控股辽阳银行，应当是占了近水楼台先得月之机。

除了银行，忠旺系还控股了君康人寿。2016年12月1日，忠旺系两家公司，辽宁忠旺企业管理中心(有限合伙)和北京金泽创元投资有限公司，受让北京大盈投资发展有限公司(简称“大盈投资”)股权，大盈投资持有君康人寿第一大股东宁波市鄞州鸿发实业有限公司(简称“鸿发实业”)约37.74%股权，忠旺系得以间接入股君康人寿。2017年6月14日，鸿发实业股权变更，大盈投资成为鸿发实业的唯一股东，忠旺系通过鸿发实业持有君康人寿50.88%股权，成为君康人寿控股股东。

君康人寿披露，自2017年6月14日起，其实际控制人变更为刘忠田。2017年9月11日，路长青开始担任君康人寿董事长。2017年11月27日，路长青又接替刘忠田担任中国忠旺董事长。辅助刘忠田实现中国忠旺上市、擅长资本运作的路长青自此走向台前，忠旺系完成了由家族向职业经理人管理的转变。

在职业经理人团队的运作下，忠旺系涉足行业更广，出击势头凶猛。

除了银行、保险，忠旺系还开始伸手摘取信托牌照。2020年3月，忠旺系盯上了混改中的天津信托的控制权，其与上海国资背景的上实集团经过147次竞价的激烈争夺，上实集团最终以74.18亿元的对价获得天津信托51.58%股权，忠旺集团出局。

在拿下银行、寿险公司股权后，忠旺系还涉猎了有色金属交易及房地产开发，投资成立洛阳有色金属交易中心、辽宁忠旺房地产开发和辽宁忠旺灯塔房地产。忠旺系的版图已由铝业绵延至金融、地产、有色金属交易等领域。

值得一提的是，曾在忠旺工作过的郑青山(已离职)，通过控股公司辽阳程远威旺和辽宁程威塑料型材有限公司(简称“程威塑料”)，持有锦州银行(00416.HK)、锦银租赁股权、君康人寿、辽阳农村商业银行股权(图8)。

而在锦州银行2019年半年报披露的前十大股东中，除了郑青山控制的程威塑料持有其2.18%股权外，辽宁腾华塑料有限公司(简称“腾华塑料)也持有其2.31%股权。

腾华塑料从股权关系上看，与忠旺系没有关联(图9)。但新财富查询发现，腾华塑料与忠旺系旗下程程塑料，还有郑青山控制的程威塑料，三家公司的工商登记地址同在辽阳市宏伟区曙光镇徐家村，且腾华塑料与程程塑料的登记电话均为0419-415582。

腾华塑料，成立于2010年11月15日，当时由刘忠田间接全资持有的辽宁程程塑料有限公司持股100%。2011年7月5日至2018年1月23日，其股东发生四次变更，最终成为由王岩、刘静、姜虹、韩月华持股的结构，初始董事郑青山也于2014年10月22日退出。

值得注意的是，忠旺系公司近年存在频繁的股权转让、名称变更等操作，众多关联公司在股权层面的联系由此削弱，众多系内公司股权穿透后为无关联自然人。其背后是股权易手，还是为使关联关系沉入水下，外人难窥究竟。

例如，鹏力模具的控股股东已于2020年1月17日发生变更，由辽阳市煤炭砖树酯化工厂、ENRICH STAR LIMITED分别持股51%、49%的股权结构，变更为辽宁楚风实业有限公司持股100%。中国忠旺招股书显示，鹏力模具为刘忠田控制企业，原控股股东辽阳市煤炭砖树酯化工厂虽然由辽阳市宏伟区曙光镇徐家屯村村民委员会持股100%，但其法定代表人和负责人为刘忠田的胞弟刘忠锁，为忠旺系关联企业。辽宁楚风实业有限公司股权穿透后由自然人马金库、代玉玲分别持股60%、40%。这两人除了在该公司的持股外，无任何其他公司股权和职务。无论二人是否为忠旺系的股权代持人，鹏力模具与忠旺系的直接关联已被削弱。

类似的，持有忠旺财务公司和辽宁农村商业银行股权的北京嘉华信达投资有限公司(简称“嘉华信达”)，原名北京忠旺信达投资有限公司(简称“忠旺信达”)，由辽宁忠旺全资子公司忠旺铝业有限公司持股100%。2018年7月，忠旺信达更名为嘉华信达，股东变更为辽宁忠旺持股20%、北京信达恒益控股有限公司持股80%。后者由自然人李丽杰、马良宏分别持股60%、40%。工商资料显示，李丽杰无其他公司持股，而马良宏还在在北京华融信泰投资有限公司、北京鼎盛华融控股有限公司担任监事职务。

与嘉华信达一样，北京华融信泰投资有限公司(简称“华融信泰”)原来由忠旺铝业有限公司持股100%，2015年8月27日，其股东变更为北京鼎盛华融控股有限公司(简称“鼎盛华融”)持股80%、辽宁忠旺持股20%，前者由自然人韩运芳、马良宏各持股60%、40%。韩运芳在鼎盛华融、华融信泰担任经理、执行董事，与马宏良同在另一家关联公司辽阳瑞宁控股有限公司担任监事。

忠旺系为何要进行这样的股权腾挪?是为了隐藏股权关联，还是为了规避关联交易嫌疑?

五种关联交易浮出水面

忠旺系金融资产版图在2016年后强势扩张，付出的都是真金白银。与此同时，中国忠旺关联方担保、关联方贷款等关联交易规模也急剧放大。其主要表现为以下五种方式。

其一，是君康人寿与辽宁忠旺的关联交易。2019年8月19日，君康人寿发布公告称，公司将从二级市场购买“16忠旺03债券”，金额不超过4亿元。8月9日、8月12日，君康人寿已分别购买5522.58万元、1371.41万元，合计6893.99万元该债券。由于发债主体辽宁忠旺集团为中国忠旺全资子公司，该交易构成关联交易。

其二，宏泰租赁与中国忠旺也有关联交易，方式是融资租赁。

从2012年开始，中国忠旺便将其资产抵押给融资租赁机构以获得融资(表8)。当年7月31日，中国忠旺将账面价值9.837亿元的设备以8亿元价格出售给一家金融机构，并约定在之后5年内每年支付1.836亿元租金将该设备租回使用，中国忠旺选择于2017年8月1日租赁期结束时以1元价格购回该等设备。这笔交易相当于，中国忠旺为了获得8亿元的现金，将分期偿还9.18亿元，其中的融资费用1.18亿元。

抵押金额最高的2015年，中国忠旺在其年报中披露，将包括银行存款、可供出售金融资产、物业、厂房设备及预付租金等合计账面价值86.28亿元的资产抵押以获得融资(表8)。其中设备抵押部分，2014、2015年涉及金额分别为39.1亿元、24.72亿元。

但是中国忠旺并未具体披露与其合作的融资租赁机构名称，仅在2016年的财报附注部分披露了一家机构。

据披露，2016年6月26日，中国忠旺间接全资附属公司营口忠旺铝业有限公司(简称“营口忠旺”)与刘忠田持有的间接非全资附属公司宏泰国际融资租赁(天津)有限公司(简称“宏泰租赁”)订立融资租赁协议，营口忠旺同意按6亿元向宏泰租赁转让若干资产(包括由营口忠旺拥有的生产设备)，并从宏泰租赁租用该等资产(租期为8年，租金总金额为8.82亿元)，以及向宏泰租赁支付咨询费合共1920万元。

按照这一协议，中国忠旺为获得6亿元的资金，将支付2.28亿元的融资费用和1920万元的咨询费。2016年7月20日，宏泰租赁同意缩短租赁期限，允许营口忠旺提前偿还租赁租金。2016年7月28日，营口忠旺偿还宏泰租赁相关租赁租金合共6.09亿元。一个月时间，中国忠旺的设备一进一出，在宏泰租赁转了一圈，便支付了高达900万元的相关费用。

新财富发现，忠旺系设立、参股了多家融资租赁公司，例如参股2015年2月成立的锦银租赁。2018年10月，中国忠旺又投资设立了辽宁忠旺铝模板租赁有限公司，从事铝合金模板的租赁业务。这些租赁公司与中国忠旺是否有关联交易，有待中国忠旺的进一步披露。

其三，是宏泰租赁的股权腾挪。宏泰租赁成立于2013年11月8日，由忠旺系下三家公司宏程塑料、程程塑料、忠旺投资有限公司(简称“忠旺投资”)联合出资30亿元设立，三者分别持股51%、25.67%、23.33%。2016年12月26日，宏程塑料将所持部分股权转让给君康人寿，转让完成后，君康人寿持有宏泰租赁47.68%股权。通过股权转让，忠旺系将其在宏泰租赁的部分出资退出变现。

2018年12月3日，君康人寿将该笔股权转让给中新房坤龙投资有限公司(简称“坤龙投资”)，转让完成后，坤龙投资持有宏泰租赁47.68%股权。出资14.304亿元受让宏泰租赁股权的坤龙投资成立于2014年4月10日，2017年发生股权变更，变更股权穿透后，由自然人许海丰、鲁文竹分别持股80%、20%，该二人是否与忠旺系有关，我们不得而知。但是新财富通过企查查工商资料查询发现，坤龙投资曾与忠旺系旗下北京华融信泰投资、郑青山控股的宁波福烨贸易等同使用一个登记电话13311190490(图10)。

两年时间内，宏泰租赁47.68%股权在忠旺系宏程塑料、君康人寿、坤龙投资之间转让了一圈，其用意何在?

图10：坤龙投资与忠旺系华融信泰使用同一个登记电话

资料来源：企查查

其四，百亿关联贷款。截至2018年底，中国忠旺的各项贷款总额达412.85亿元，其中一笔180亿元的长期贷款来自于其关联方，该款项无利息、无抵押，须于2020年12月31日偿还;另外多笔长期贷款合计73亿元来自中国忠旺的一家联营公司，无担保、无抵押，年利率3.33%，须于3年内偿还。

关联方贷款多以“应收账款”列示，截至2018年底，中国忠旺应收关联方款项为307.4万元，应付关联方款项74.32亿元，这些款项为无抵押、免息及须按要求偿还。

中国忠旺并未披露此类借款的具体来源，但是能提供如此大额资金的，很可能是忠旺系控制下的金融机构。

其五，关联担保。中国忠旺每年发生金额高达数十亿元的关联担保。截至2018年底，中国忠旺银行短期贷款中，关联方担保、附属公司担保的借款分别为21.2亿元、14.38亿元，占了40.9%;长期银行贷款中，由关联方、附属公司担保的以物业、厂房、设备抵押的贷款分别为2.45亿元、106.52亿元，占了79%。

显然，刘忠田控制下的金融机构及关联方，与中国忠旺之间不乏关联交易。而通过以上诸多的关联交易方式，中国忠旺可能利用忠旺系的资金进行腾挪和调度，以缓解流动性紧张。

06

重启的交易能否闯关成功？

从前述分析看，中国忠旺股价长期低迷，其融资功能无疑受到影响，因而急需一个新的上市平台，作为缓解资金压力的抓手，这应是中国忠旺2020年3月重启分拆计划的一大背景。

那么，中国忠旺又何以选中中房股份，且在重组终止又重启的4年时间，双方并未“情变”?

时间回溯到2016年10月，君康人寿发生重要的控制权变更，其股东杉杉系控制的4家公司发生股权变更：江苏汇金控股集团有限公司转让所持鸿发实业而退出;宁波福烨的股东变更为程威塑料;芜湖隆威工贸有限公司和上海垒科通信信息技术有限公司所持君康人寿股权均转让给嘉益(天津)投资管理公司(简称“嘉益投资”)。

嘉益投资是中房股份的第一大股东，其实际控制人呼健，是中房股份董事长朱雷的母亲。此后，忠旺系接手君康人寿50.88%股权，成为君康人寿控股股东。2019年2月，朱雷新任君康人寿董事。此番合作打底，中国忠旺分拆资产借壳的标的选定中房股份便不足为奇。

在与中国忠旺的交易持续的4年多时间里，中房股份已几乎沦为一个业务停摆、等待重组的壳公司。

中房股份的主营业务为房屋销售和物业出租。2008年以后，其房地产开发业务处于停滞状态，2009年出售旗下徐州天嘉房地产开发有限公司55%股权后，中房股份实质已无新增房地产开发业务，收入和利润主要来源于对剩余尾房的销售及自有物业的出租，持续盈利能力减弱，营业收入和净利润大幅度的下滑。2013年1月，中房股份控股股东中国房地产开发集团公司公开征集国有股权协议受让方，2013年5月，其将所持中房股份18.96%股权(约1.1亿股股份)以4.32亿元的对价(每股3.935元)转让给嘉益投资，呼健入主中房股份。

2014-2018年，中房股份连续5年扣非净利润均为负，仅能通过调价利润的方式维持上市地位，资产重组当是其救赎之道。

目前来看，该交易尚须取得港交所批准分拆申请及披露文件的无意见函及保证配额豁免，并获得中国忠旺股东大会审议通过、中房股份股东大会审议通过、中房股份非关联股东表决通过同意忠旺精制免于因本次交易发出全面要约收购，最后还需中国证监会核准通过。4月22日，该交易方案已获中房股份股东大会审议通过。

在上交所发出的问询函中，则重点关注了分拆后辽宁忠旺与中国忠旺剩余资产之间是否存在潜在的同业竞争关系，辽宁忠旺是否对母公司存在依赖，辽宁忠旺在铝制品细分领域的分化情况、人员任职、未来发展规划等方面独立性等问题。

而即使分拆成行，忠旺估值与融资问题的改善，仍取决于盈利质量。盈利能力增长缓慢的中国忠旺，能给市场一个满意的答案吗?