美元冲击过后 黄金仍是“晴天”

随着美国经济步入“繁荣”的中后期，自去年12月初开始我们对黄价格持更加乐观的看法。随着通胀的风口逐步临近以及中长期美元的走弱，黄金在2018年的投资价值将进一步显现。在每次由于经济反弹引起的调整中，我们只需等待未来美元开启的反弹路径结束以及未来通胀风口的到来。

整体看，以美国为主的财政扩张显示经济复苏至中后期，美元上行有顶。回顾本轮美元指数牛市以来的走势，大致经历了2014年下半年至2015年初的强劲反弹(黄金回落)——从78.9上涨至100.4，以及2017年开始的大幅回调(黄金反弹)——从103.8回落至88.4。

1.上行阶段：美国经济领先复苏，美欧预期差拉大。2014年美国经济复苏强劲，继2013年美联储宣布结束QE之后，2014年7月美联储主席耶伦向市场释放加息预期。此时通缩风险考验欧洲，欧央行在2014年6月宣布实施负利率政策，内外因素分化的情况之下美元指数开启了大幅上行的路径。

2.振荡阶段：美国复苏计入价格，欧洲风险中恢复。2015—2016年随着市场对于美联储货币政策正常化预期的消化以及落地，叠加弱原油价格之下通胀的萎靡，美联储在退出初期的进程相对缓慢。其间欧洲在风险事件中经济复苏力道增强，也弱化了货币政策收紧的路径。

3.下行阶段：美国主导财政扩张，赤字引导弱美元。2017年市场对非美经济复苏更为乐观：一是需求端伴随着2016年年底全球经济复苏的进一步明朗化;二是供给端随着产能的限制和收缩更趋平衡。虽然欧央行等延续宽松态度，但是特朗普财政扩张的“弱美元”战略下，市场资金的押注持续推升着欧元汇率水平。美国财政赤字的增加提高了美国政府财政支出的不确定性，美国政府的频繁关门事件，在两党博弈热度继续上升之后料继续牵动市场的神经。赤字扩大化在短期收入提高有限的情况之下，势必继续增加融资规模，提升债券市场的供给和波动性。

美国经济反季节性走强风险引导美元反弹，但我们对黄金更加乐观。展望未来，如果继续维持宽松的美元模式，那么上述弱美元的影响仍将延续，商品和风险资产的狂欢仍将大概率延续。但是一旦美元走势发生转变，此前过度依赖于美元贬值的领域短期内将受到更大的冲击。我们认为随着时间的推进，美国贸易逆差扩大、美元对外流动性扩大、美元走弱的循环转变发生的概率在增强。

随着弱美元的基数效应在2018年逐渐显现，美国进出口格局的转换料将逐渐升温，从而对于上述循环带来压力。若我们的假设成立，则非美流动性存在收缩的风险。

随着弱美元带动的进口物价上涨，美国国内的通胀预期料进一步回升。至少在上半年，我们认为美联储对于低通胀的担忧将进一步缓解，将继续向市场释放较为鹰派的货币政策预期，从而进一步拉动美债收益率的上升。从利差的角度，美元流动性的降低或将在经常账户逆差改善的同时，改变金融账户顺差的规模，从而改变市场对于美元的预期。